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外汇市场欧央行4月议息的玄机

  欧央行4月议息会议谨言慎行,并未出现实质性的超预期言论,6月将公布新一轮长期再融资计划的细节,并讨论降低负利率政策副作用的必要性和可行性。

  欧央行并没有像日本央行或瑞士央行那样实施“负利率+利率分层”的政策组合,这导致欧元区银行业在准备金账户上面临更高的成本。随着欧元区经济周期性见顶回落,欧元区银行业利润率下降的风险上升。通过实施利率分层来为银行减负成为重要的选项,不过当前欧央行内部对此存在较大分歧,短期内落地的可能性较小。

  与美联储相比,欧央行的政策反应偏慢,这往往会导致欧元出现大幅波动。短期内欧元下方支撑明显,但基本面因素和政治风险导致其尚未扭转贬值趋势。近期需警惕的超跌因素包括美欧贸易摩擦升级,西班牙大选黑天鹅以及土耳其爆发经济危机等。

  北京时间4月10日晚间欧央行议息会议决议一如预期、并未透露更多信息,但在当前欧元区内忧外患的情况下,本次会议并未就长期再融资细节等重要议题进行讨论,这本身就反映出欧央行内部存在较大的分歧:

  央行委员们并未讨论市场关心的新一轮长期再融资计划细节以及缓和负利率不利影响等问题,以上议题将在6月会议上商讨、公布;

  在会后的答记者问中,当被问及欧央行政策还有多少底牌以应对不利局面时,德拉吉再次强调欧央行时刻准备着使用“一切货币政策工具”,一度被市场解读为又一“whatever ittakes”[1]时刻,叠加美国3月CPI增速好于预期,欧元兑美元短线大幅贬值。不过总体而言,欧央行4月议息谨言慎行,并未出现实质性的超预期言论(即使是“一切货币政策工具”的言论在德拉吉的发言稿中也已经出现了多次)。欧元出现深V反弹,但10年期德债收益率小幅走低,继续处于负值状态。

  3月议息会议欧央行透露明确信号——2019年不会改变当前的利率政策。市场担忧负利率政策的延长会对欧洲银行业的盈利和货币政策的传导产生不利的冲击,欧元区银行业指数下跌(见图表 3)。3月末,欧洲央行行长德拉吉在讲话中表示要反思负利率政策,降低可能给银行业带来的负面影响,关于“利率分层”的讨论开始升温。

  何为利率分层?简单而论,就是将银行存放在央行准备金账户的余额分成不同的类别,针对不同的类别适用不同的利率。以2016年1月日本央行推出“负利率+利率分层”的政策为例,其实仅是对银行准备金账户中除基础余额和追加余额之外的部分适用-0.1%的利率(见图表 4),而根据当时日本央行官员的测算,负利率部分的比例不超过5%。[2]同样实施负利率政策的瑞士央行也有类似的制度安排。相较而言,欧洲央行对负利率的贯彻更加彻底,适用-40bp标准利率的准备金账户余额占比在90%以上,而瑞士这一比例不到50%,日本则不到10%(见图表 5),这导致欧元区银行业面临更高的准备金账户成本(或者引发银行更多的跨境套利行为)。

  欧元区银行业盈利能力面临下降风险是业界呼吁“利率分层”的直接原因。金融危机和欧债危机的双重冲击、严格的银行监管以及长时间的负利率政策使得欧洲银行业在后危机时代盈利能力不如美国和日本同行。而随着欧元区经济在2018年周期性见顶,欧洲银行业利润率下跌的风险上升,如何为银行减负从而保证货币政策的传导成为欧洲政策当局和业界需要面对的问题(见图表 6和图表 7)。

  欧央行内部对“利率分层”存在较大分歧。与启动第三轮长期再融资计划不同,欧央行当前对负利率和分层机制的问题尚处于分析阶段、未进行讨论,从近期部分官员的言论来看,持观望和反对态度的央行委员大有人在,利率分层机制的推进短期内难以落地。

  如果落地“利率分层”措施,会对经济和金融产生怎样的影响?或者说欧央行官员的顾忌在哪?最直接的一点,实施“负利率+利率分层”政策会传递重要的政策信号——欧央行维持低利率的时间会更长,而且存在进一步降息的可能。另外,利率分层会使货币政策传导的机制复杂化,由于不同银行的异质性,部分银行的借贷意愿反而会下降。诸多不确定性最终可能导致的是欧元汇率的下跌而不是银行信贷的增长。

  欧央行“反应迟缓”,警惕政治风险的扰动。比较美联储和欧央行2018年末至今的转变,可以清晰地看出美联储在政策反应上更加迅速——12月刚加完息,1月就决定年内暂停加息。但由于内部各方利益的博弈,欧央行面对不利局面的反应则较慢。回顾一个极端的例子,2008年金融危机时期无论从政策调整速度还是调整幅度来看,美联储的政策效率都更高,这导致欧元虽然短期内升值,但当欧央行不得不行动时,欧元贬值的幅度会更大(见图表 9)。欧央行的困境在于如果错过时间窗口,则不得不使用超预期的货币政策举措。这往往会导致欧元汇率的大幅波动。另外,4月还应该关注西班牙大选,悬浮议会是大概率结果,警惕无法顺利组阁导致重新大选的黑天鹅[3]。

  当前欧元区负面信息对市场的刺激在边际转弱,欧元兑美元下方的支撑明显。不过,美联储虽然年内暂停加息,提前结束缩表,但仍存在明年继续加息的可能;欧美经济的分化近期无法扭转;选举可能带来的政治不确定性虎视眈眈,欧元兑美元趋势上仍未走出2019年1月以来的贬值通道,还需时间筑底。近期需要关注的可能导致欧元短线超跌的因素包括美欧贸易摩擦升级,西班牙大选黑天鹅以及土耳其爆发经济危机等。

  [1]2012年7月德拉吉在一次公开讲话中表示将不惜一切代价(whatever ittakes)保护欧元(区)的稳定,在之后的多个重要场合德拉吉都是使用了这个词来表示自己的政策立场,因此其成为了德拉吉标志性的口头禅。

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